，申万宏源宏观发文称，短期基本面主要矛盾已经从反映国内政策发力单边影响，转向国内和海外政策相对影响。25年内有A股盈利能力向上拐点的可见度并不高。风险偏好改善的行情和基本面驱动的行情很难无缝衔接，25年中牛市预期发酵可能中断。建议不要以牛市为前提，展望春季行情，顺周期、高股息、主题投资等结构演绎割裂的格局不变，单一结构对市场的带动作用正在下降。春季行情可能只是有机会的震荡市。高股息、核心资产春季可能有脉冲式反弹，而最终高弹性的方向仍是小盘成长、主题活跃。

　　一、春季A股面临的宏观环境：政策早发力、持续发力，重视预期管理。国内政策表述难再超预期，但政策落地和执行也不会低于预期。春季是缺乏决定性的数据验证的窗口，25Q2才是政策效果关键验证期。中美对弈“起手式”仍不排除先谈判的可能，海外影响显现尚需时日。春季仍是没有明显下行风险的窗口，仍可以积极作为做反弹，做结构。

　　春季A股面临的宏观环境可能仍有利，来自宏观层面的下行风险有限：1. 中央经济工作会议完成政策布局，基于政策表述的乐观预期高点出现。25Q1国内政策表述难再超预期，但政策早发力、持续发力是方向。同时，管理层可能继续重视预期管理。所以，政策落地和执行大概率也不会低于预期。2. 春季的数据验证通常不具备决定性。后续基本面的关键是，经济内生的回落压力和政策执行效果的相对力量，25Q2才是关键验证期。3. 短期中美摩擦快速趋于剧烈的担忧缓和。中美对弈“起手式”先谈判的预期升温。中期海外担忧犹在，但影响显现尚需时日，25Q1可能还是相对温和的窗口。所以，春季仍是没有明显下行风险的窗口，市场按照自身规律运行，至少可以在内生调整后积极做结构。

　　二、申万宏源建议不要以牛市为前提，展望春季行情，顺周期、高股息、主题投资等结构演绎割裂的格局不变，单一结构对市场的带动作用正在下降。春季行情可能只是有机会的震荡市。高股息、核心资产春季可能有脉冲式反弹，而最终高弹性的方向仍是小盘成长、主题活跃。

　　申万宏源建议不要以牛市为前提，展望春季行情。短期基本面主要矛盾已经从反映国内政策发力单边影响，转向国内和海外政策相对影响。25年内有A股盈利能力向上拐点的可见度并不高。政策拐点，风险偏好改善的行情和基本面驱动的行情很难无缝衔接，25年中牛市预期发酵可能中断。

　　从寻找牛市领涨板块的角度，同样可以论证牛市假设的松动。短期，各类资金的行为割裂，顺周期、高股息、主题投资等结构行情演绎同样割裂，单一结构对市场的带动作用正在下降：1. 顺周期(包括消费核心资产)的预期率先下修，除了基本面主要矛盾切换的影响外。还有短期数据验证指向，消费刺激的效果可能以脉冲式改善为主。高增长之后，是额外的回落。现阶段财政能够支撑经济中枢，但启动经济循环改善的效果偏弱。总量经济和顺周期的预期短期出现下修。

　　2. 先进制造核心资产是25年有困境反转预期的方向。短期，供给压力缓和预期明确，但需求改善预期确立，可能要等到特朗普关税预期充分发酵之后。所以，这些机构重仓方向，仍会被交易性资金回避。

　　3. 主题投资仍有较高活跃度，但短期新主题的挖掘效果驱弱。同时资金推动的强动量主题，本周赚钱效应也出现了停滞。机构投资者可能参与新主题，但资金推动的动量方向和已兑现较高涨幅的主题，机构的参与度势必较低。

　　4. 公司治理 + 股东回报改善，高股息是长期正确的方向。但高股息的微观结构同样割裂，保险赎回主动产品，申购被动产品；OCI账户规模扩张。但短期，保险加仓对高股息的推动作用有限。高股息的基本面边际回落(利率下行，银行净息差收窄；煤炭和石油有价格回落担忧)也会限制高股息的进攻性。

　　总体而言，现阶段暂时找不到哪一类结构能够走出牛市级别行情。先不要以牛市为前提，展望春季行情。春季行情可能是有机会的震荡市。高股息、核心资产可能有脉冲式改善，而最终高弹性的方向仍是小盘成长、主题活跃。

　　三、短期结构：险资再配置 + 低利率被当成投资逻辑，叠加央企市值管理，高股息有脉冲式机会。高股息搭台，主题活跃唱戏，最终主题弹性更高，继续关注AI应用和消费主题。中期，25H1小盘成长风格占优，25H2核心资产回归。具体结构三个思路：1. 供给出清较快的核心资产：新能源(动力电池、硅片、逆变器)、消费电子，医药生物(CXO和创新药)。2. 需求侧财政发力更直接受益的建筑装饰、建筑材料、toG计算机。3. 关注并购重组(央企，地方国企，市场化并购：计算机、传媒，医药生物，先进制造)和注销式回购的投资机会。

　　短期，高股息有绝对收益的逻辑顺畅。险资岁末年初再增配高股息是一个投资故事，低利率下高股息重估的市场关注度提高。叠加央企市值管理、鼓励注销式回购。短期高股息可能有脉冲式机会。短期市场休整后，后续可能演绎“高股息搭台，主题活跃唱戏”的行情，最终主题弹性更高，AI应用和消费主题有望维持高热度。

　　中期，申万宏源对市场风格的判断是，25H1小盘成长风格继续占优，25H2核心资产回归。这个判断背后，是26年供给出清可见度高，盈利能力向上拐点更确定。同时，核心资产(新能源、电子和医药生物)是供给率先出清的方向。

　　中期具体结构选择三个思路：1. 供给出清较快的核心资产，等待特朗普关税悲观预期出清。重点的细分行业包括：新能源(动力电池、硅片、逆变吉祥坊网址器)、消费电子零部件，医药生物(CXO和创新药)。2.吉祥坊网址 国内政策发力vs.出口回落压力，总量上可能对冲，但结构上势必有敞口。财政发力更受益的方向是建筑装饰、建筑材料、toG计算机。这些方向可能在后续经济回落压力显现，财政发力预期升温阶段有超额收益。3. 向资本市场改革要收益：关注并购重组(央企和地方国企并购重组，计算机、传媒，医药生物，先进制造是市场化并购率先改善的方向)和注销式回购的投资机会。

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